Como uma regra contábil de 2016 turbinou os investimentos das Big Techs em startups de IA
A Amazon fechou o primeiro trimestre de 2026 com um lucro líquido de US$ 30,3 bilhões, uma alta impressionante de 77% em relação ao mesmo período do ano anterior.
Parece ótimo, né?
Mas tem um detalhe que passou batido na maioria das manchetes: US$ 16,8 bilhões desse resultado não vieram de vendas, serviços ou qualquer operação real do negócio.
Vieram de uma reavaliação contábil da fatia que a Amazon tem na Anthropic, startup de Inteligência Artificial que está no centro de um dos movimentos mais intensos do mercado de tecnologia nos últimos anos. Esse ganho pré-impostos superou todo o crescimento do lucro operacional da empresa no trimestre, baseando-se exclusivamente na rodada de financiamento mais recente da Anthropic.
O Alphabet, dona do Google, fez o mesmo: registrou cerca de US$ 28,7 bilhões em ganhos similares de títulos de participação não negociáveis no mesmo trimestre, impulsionados principalmente por sua fatia na Anthropic. Quase metade do lucro recorde de US$ 62,6 bilhões da empresa veio da atualização do valor de participações em empresas privadas.
Dois dos maiores players de tecnologia do planeta batendo recordes históricos de lucro, e em ambos os casos, a maior fatia desse resultado veio de um papel, sem nenhum centavo entrando de fato no caixa. As ações da Amazon subiram mais de 4% após a divulgação dos resultados.
Aí vale perguntar: isso é lucro de verdade ou é contabilidade criativa operando nos limites do que as regras permitem?
A resposta passa por uma norma contábil criada em 2016, que nasceu com boas intenções mas pode estar alimentando algo que poucos estão dispostos a nomear diretamente: uma bolha econômica construída tijolo por tijolo dentro dos balanços das Big Techs. 🧱
A norma contábil que mudou o jogo
Em 2016, o Financial Accounting Standards Board (FASB), organização sem fins lucrativos autorizada pela SEC a definir as diretrizes contábeis para empresas de capital aberto nos Estados Unidos, publicou a ASU 2016-01. Essa atualização passou a exigir que empresas que detêm participações acionárias em outras companhias atualizem essas participações para o valor justo a cada trimestre. Qualquer variação passa diretamente pelo lucro líquido.
Antes dessa regra entrar em vigor em 2018, ganhos não realizados em participações podiam ficar registrados no balanço como accumulated other comprehensive income, uma conta separada que era excluída do lucro líquido. Ou seja, só impactavam o resultado quando havia uma venda real. Depois da regra, cada reavaliação para cima se torna automaticamente lucro reportado.
A intenção original fazia total sentido. No regime anterior, instituições financeiras podiam manter ativos valorizados registrados pelo custo histórico indefinidamente, escondendo sua real posição econômica de investidores e reguladores. Esse tratamento retardou a capacidade de contadores e investidores de reconhecer o quanto os ativos tinham desvalorizado antes e durante a Crise Financeira de 2008. Ao exigir a mensuração pelo valor justo, o novo regime buscava dar ao mercado uma visão mais precisa e atualizada da exposição financeira real de uma empresa.
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O problema é que o mercado evoluiu de um jeito que ninguém previu em 2016. A explosão de investimentos em Inteligência Artificial criou um ecossistema onde startups passaram a ser avaliadas em dezenas de bilhões de dólares em rodadas privadas, sem qualquer liquidez real, sem receita proporcional à avaliação e, muitas vezes, sem nem um modelo de negócio claro no horizonte. 💸
O circuito de créditos de nuvem
O relatório de janeiro de 2025 da Federal Trade Commission (FTC) sobre parcerias em IA mapeou como os grandes provedores de nuvem investem bilhões em startups de Inteligência Artificial. A Microsoft tem investimentos na OpenAI, e tanto a Amazon quanto o Google investem na Anthropic. Uma parcela substancial desse investimento assume a forma de créditos para a própria plataforma de nuvem do investidor.
Na prática, a startup gasta esses créditos treinando modelos na infraestrutura do investidor. A Anthropic gastou US$ 1,35 bilhão em AWS em 2024 e US$ 2,66 bilhões apenas de janeiro a setembro de 2025. O investidor registra o uso resultante como receita. Esse crescimento de receita sustenta o preço das ações que justifica a próxima rodada de investimento.
Esse circuito em que as Big Techs despejam dinheiro nas startups de IA e as startups devolvem esse dinheiro em serviços de nuvem tem quatro etapas: investir, gastar, registrar, justificar. Os resultados do primeiro trimestre de 2026 revelam um segundo loop paralelo rodando sobre o mesmo investimento.
O circuito de marcação a mercado
Quando a Amazon investe US$ 8 bilhões na Anthropic, e esse investimento é estruturado parcialmente como créditos de nuvem para a AWS, o dinheiro volta para a Amazon como receita. Mas o investimento também compra participação acionária. Quando a Anthropic levanta sua próxima rodada a um valuation maior, como fez em fevereiro com sua Série G, a participação da Amazon é reavaliada para cima. O ganho flui diretamente para o lucro líquido da Amazon. O investimento de US$ 8 bilhões da Amazon na Anthropic agora vale mais de US$ 70 bilhões, segundo a própria Amazon.
A questão central é o quão independente essa mudança de valorização realmente é. A Amazon é simultaneamente investidora da Anthropic e uma de suas principais parceiras comerciais. Quando a Amazon compromete capital adicional, ou aprofunda sua parceria de nuvem de formas que tornam o negócio da Anthropic mais viável, ela contribui para as condições que empurram a valorização, e portanto seu lucro líquido reportado, para cima.
Como apontou Robert Willens, consultor tributário e contábil que já atuou como professor adjunto na Columbia Business School, as empresas são capazes de controlar ou influenciar o valor de um de seus próprios ativos por meio de transações comerciais com aquela entidade.
Para ser preciso sobre a relação causal: novas rodadas de financiamento da Anthropic e de outras startups de IA são precificadas por investidores entrantes, como fundos de venture capital e private equity, que fazem sua própria diligência. A valorização não é definida unilateralmente pela Amazon ou pelo Alphabet. Mas esses investidores entrantes precificam a rodada em um contexto moldado pelos compromissos comerciais dos investidores estratégicos existentes. A trajetória de receita da Anthropic, seu acesso a infraestrutura de computação e sua posição competitiva dependem substancialmente das parcerias de nuvem que Amazon e Google fornecem.
A circularidade é parcial, mas é real, e é precisamente o tipo de entrelaçamento que a ASU 2016-01 não foi desenhada para endereçar.
Resumindo: o circuito de créditos de nuvem converte investimento em receita. O loop de marcação a mercado converte o mesmo investimento diretamente em lucro, pulando a etapa da receita inteiramente. Um único dólar investido na Anthropic faz trabalho duplo: retorna como receita de nuvem e simultaneamente se valoriza como participação acionária. Quanto mais a Amazon investe, mais receita registra e mais lucro reporta, sem que a Anthropic jamais tenha devolvido um único dólar sobre a participação em si.
Lucro no papel, risco no mundo real
A Amazon e o Alphabet seguiram os Generally Accepted Accounting Principles (GAAP) em seus registros junto à SEC para o primeiro trimestre. Divulgaram os ganhos de forma clara, de acordo com a regra do FASB de 2016. Nenhuma fraude foi cometida. O circuito de créditos de nuvem, assim como os lucros registrados a partir de investimentos que elevam o valor da Anthropic e da OpenAI, são perfeitamente legais.
No entanto, a questão não é se essas transações violam as regras existentes. É se as regras existentes se tornaram infraestrutura para um circuito financeiro que infla resultados reportados sem geração correspondente de caixa.
Os dados de fluxo de caixa confirmam essa preocupação. No mesmo trimestre em que a Amazon reportou US$ 30,3 bilhões em lucro líquido, seu fluxo de caixa livre dos últimos doze meses, que é o dinheiro que uma empresa gera após cobrir despesas operacionais e investimentos, caiu 95%, para US$ 1,2 bilhão. Os investimentos em capital atingiram US$ 44,2 bilhões. A empresa está gastando quantias sem precedentes em infraestrutura de IA enquanto reporta lucros recordes, e esses lucros são substancialmente impulsionados pela reavaliação de um ativo cujo valor depende da continuação desses gastos.
Se a próxima rodada de valorização da Anthropic vier estável em vez de em alta, o próprio valuation da Amazon despencaria. Isso, por sua vez, poderia impactar o valor da Anthropic se a Amazon precisar recuar em seus investimentos na startup. 📉
A diferença em relação ao caso Berkshire Hathaway
Alguns leitores podem lembrar que essa não é a primeira vez que a ASU 2016-01 distorce resultados. O lucro líquido trimestral da Berkshire Hathaway tem oscilado enormemente desde que a regra entrou em vigor, impulsionado por movimentos de marcação a mercado em seu portfólio de ações públicas. Warren Buffett chegou a alertar investidores para focar nos resultados operacionais.
Mas o caso Berkshire difere em um aspecto crítico. A Berkshire detém ações de empresas de capital aberto como Apple, Coca-Cola e Bank of America, cujas avaliações são definidas por mercados líquidos e cujos resultados de negócio são independentes das relações comerciais da Berkshire com elas. A Berkshire não vende serviços de nuvem para a Apple, não registra os gastos da Apple como receita e depois contabiliza um ganho quando as ações da Apple sobem.
O circuito de créditos de nuvem é diferente porque o investidor tem uma relação comercial material com a entidade cuja reavaliação gera o ganho, tornando o investidor simultaneamente beneficiário e contribuinte das condições que produzem a reavaliação. É esse entrelaçamento, e não a contabilidade a valor justo em si, que cria o loop autorreferencial.
O que acontece se a bolha estourar
O ganho de marcação a mercado não fica apenas na demonstração de resultados da Amazon. Sua inflação se propaga para cada veículo de investimento que toca, e isso inclui a poupança de muitas famílias americanas.
Quando o lucro por ação da Amazon chega a US$ 2,78 contra uma estimativa de consenso de US$ 1,64, a ação reage. A capitalização de mercado sobe. Como o S&P 500 é ponderado por capitalização de mercado, a fatia da Amazon no índice aumenta. Cada fundo de data-alvo, cada 401(k) gerenciado passivamente, cada ETF que rastreia o índice ajusta sua alocação automaticamente. Mais do dinheiro que flui automaticamente para esses fundos a cada dia de pagamento é direcionado para a Amazon.
Desde o Pension Protection Act de 2006, empregadores nos EUA foram incentivados a auto-inscrever trabalhadores em planos 401(k) e designar fundos de data-alvo como opção padrão. Até 2025, 69% dos participantes em planos administrados pela Vanguard estavam investidos em uma alocação gerenciada profissionalmente, a grande maioria em um único fundo de data-alvo. A imensa maioria dos poupadores de aposentadoria canaliza contribuições passivamente para o que o índice ponderado por capitalização contém.
O ponto crucial não é que a indexação passiva transmite avaliações infladas. Ela faz isso com qualquer ação supervalorizada. O ponto crucial é que o circuito de créditos de nuvem gera de forma única os insumos nos quais investidores passivos se baseiam para avaliar valor. Lucro por ação, o denominador da relação preço/lucro, é inflado por ganhos de marcação a mercado que se originam dentro do próprio circuito. Isso torna as heurísticas de avaliação que investidores de varejo e sistemas automatizados de rebalanceamento usam menos confiáveis como sinais do desempenho econômico subjacente.
As chamadas Magnificent Seven negociam a aproximadamente 28 a 29 vezes os lucros futuros. Elevado, mas não em território óbvio de bolha pelas métricas de manchete. Tire os ganhos de investimento não realizados de entidades com as quais a empresa reportante tem relações comerciais, e o múltiplo muda consideravelmente. Mas o número da manchete é o que direciona a composição dos índices e o que aparece no extrato que um participante de 401(k) confere uma vez por trimestre.
Os americanos não precisam entender o circuito de créditos de nuvem ou a contabilidade de marcação a mercado. Basta ver que a conta de aposentadoria subiu.
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O que os reguladores não estão enxergando
A atenção regulatória atual foca na estrutura competitiva dos mercados de IA. A FTC documentou as parcerias nuvem-IA. As senadoras Elizabeth Warren e Ron Wyden argumentaram que essas parcerias funcionam como fusões de facto. O Departamento de Justiça e a FTC estão examinando estruturas de transação não tradicionais, incluindo investimentos via créditos de nuvem.
Essas são intervenções importantes. Mas compartilham um horizonte analítico comum: poder de mercado e estrutura competitiva. Não abordam o mecanismo contábil que converte a dinâmica autorreferencial do circuito em lucros reportados.
Três medidas ajudariam a endereçar a questão:
- Primeira: a SEC deveria exigir que provedores de nuvem divulguem separadamente a parcela de seus lucros derivada de reavaliações de marcação a mercado de entidades com as quais mantêm relações comerciais de nuvem. Quando a entidade cuja reavaliação gera o ganho também é um cliente importante cuja despesa constitui receita para o investidor, o framework padrão de divulgação se mostra inadequado.
- Segunda: o FASB deveria revisitar se a exigência da ASU 2016-01 de passar ganhos não realizados pelo lucro líquido é apropriada para participações em entidades com as quais o detentor mantém relação comercial. O objetivo não deveria ser retornar ao custo histórico, mas garantir que os ganhos de transparência da contabilidade a valor justo não sejam prejudicados pela mistura de reavaliações comercialmente entrelaçadas com o resultado operacional.
- Terceira: o Financial Stability Oversight Council (FSOC) deveria examinar se a interação entre investimentos via créditos de nuvem, contabilidade de marcação a mercado e fluxos de indexação passiva constitui um risco sistêmico. O FSOC deveria avaliar o que acontece se o circuito reverter: uma rodada de valorização estável ou em queda para uma grande startup de IA dispararia perdas de marcação a mercado que fluiriam pelas mesmas demonstrações de resultados, deprimiriam os mesmos lucros por ação, reduziriam as mesmas capitalizações de mercado e se propagariam pelos mesmos fundos de índice que atualmente transmitem os ganhos.
O que isso significa para quem acompanha o setor
Para quem acompanha o mercado de tecnologia com atenção, o cenário atual pede uma leitura mais cuidadosa dos números que chegam a cada trimestre. Quando uma Big Tech reporta crescimento expressivo de lucro, vale a pena ir além do título e entender de onde esse resultado está vindo. Existe uma diferença enorme entre uma empresa que cresceu porque vendeu mais, atendeu mais clientes e expandiu suas operações, e uma empresa que cresceu porque os ativos que ela carrega na carteira de investimentos foram reavaliados para cima em uma rodada privada que não gerou liquidez real.
O circuito de créditos de nuvem já converte investimento em receita. O ganho de marcação a mercado converte investimento diretamente em lucro. A poupança de aposentadoria das famílias absorve as avaliações infladas por meio da indexação passiva. Cada etapa é legal. Cada etapa é individualmente racional. O resultado agregado é um sistema autorreferencial em que investimento, receita, lucro, valorização e riqueza das famílias se reforçam mutuamente sem exigir que a tecnologia subjacente gere retornos proporcionais.
As normas contábeis que habilitam esse circuito foram desenhadas para propósitos legítimos: transparência, divulgação tempestiva, representação precisa da exposição econômica. O argumento aqui não é que a contabilidade a valor justo está errada, mas que sua aplicação no contexto de investimentos estratégicos comercialmente entrelaçados produz resultados que seus arquitetos não anteciparam: um loop no qual os próprios compromissos comerciais de uma empresa geram os ganhos de valorização que ela depois reporta como lucro.
O mercado de Inteligência Artificial é genuinamente transformador, e ninguém precisa de hipérbole para defender isso. Os avanços reais em modelos de linguagem, automação, análise de dados e aplicações industriais são concretos e mensuráveis. Mas a velocidade com que os valuations cresceram, alimentados por um ciclo de investimentos cruzados e contabilizados diretamente nos lucros das Big Techs, criou uma camada adicional de risco que o mercado ainda não precificou completamente.
A questão que reguladores enfrentam agora é se a arquitetura financeira que sustenta a indústria de IA se tornou sofisticada o suficiente para gerar sua própria evidência de sucesso, e se as normas contábeis, regras de valores mobiliários e estruturas de aposentadoria em que confiamos conseguem distinguir desempenho fabricado de valor econômico real. 🤔
