Como uma regra contábil de 2016 turbinou os investimentos das Big Techs em startups de IA
A inteligência artificial está no centro de uma das histórias financeiras mais intrigantes dos últimos tempos. E para entender o que está realmente acontecendo por trás das manchetes triunfantes sobre lucros recordes, a gente precisa olhar para uma engrenagem contábil que quase ninguém está discutindo.
No primeiro trimestre de 2026, a Amazon anunciou um lucro líquido de US$ 30,3 bilhões, representando um aumento de 77% em relação ao mesmo período do ano anterior. A receita do Amazon Web Services, sua divisão de computação em nuvem, cresceu 28%. A publicidade disparou. Analistas celebraram o que parecia ser a prova definitiva de que os investimentos em inteligência artificial estavam finalmente compensando.
Mas tem um detalhe que ficou meio escondido nessa festa toda: US$ 16,8 bilhões desse lucro não vieram de vendas, serviços ou crescimento operacional real. Vieram de uma reavaliação contábil da participação da empresa na Anthropic, feita pelo método mark-to-market, que registra o valor justo de um ativo com base no preço de mercado atual em vez do custo histórico. Esse ganho pré-tributação superou todo o crescimento do lucro operacional da Amazon no trimestre, baseado exclusivamente na rodada de financiamento mais recente da Anthropic. As ações da Amazon subiram mais de 4% após a divulgação dos resultados.
A Amazon não estava sozinha nessa. A Alphabet divulgou cerca de US$ 28,7 bilhões em ganhos não realizados semelhantes no primeiro trimestre, impulsionados principalmente por seu portfólio de participações em empresas privadas, dominado pela fatia que possui na Anthropic. Quase metade do lucro recorde de US$ 62,6 bilhões da Alphabet veio da atualização do valor de participações em companhias que sequer são negociadas em bolsa. Duas das três maiores provedoras de nuvem do mundo reportaram seus melhores trimestres em anos e, em ambos os casos, o maior contribuinte para o resultado final foi um ganho no papel sobre uma empresa privada que jamais lhes pagou um único dividendo.
E aí surge uma pergunta que vale a pena fazer em voz alta: esse lucro todo é real ou é, pelo menos em parte, uma ilusão contábil alimentada por um circuito financeiro que se retroalimenta? 😬
O que a regra ASU 2016-01 realmente faz
A resposta passa por uma regra criada em 2016, chamada ASU 2016-01, desenvolvida pelo FASB (Financial Accounting Standards Board), uma organização sem fins lucrativos autorizada pela SEC (Securities and Exchange Commission) a definir os padrões contábeis e de relatórios para empresas de capital aberto nos Estados Unidos.
Antes dessa regra entrar em vigor em 2018, as empresas que tinham participações minoritárias em outras companhias podiam registrar essas posições pelo custo histórico de aquisição, basicamente o valor que pagaram na época do investimento. Ganhos não realizados sobre essas participações ficavam registrados no balanço patrimonial como accumulated other comprehensive income, uma categoria excluída do lucro líquido. Isso criava um problema sério de transparência, porque o mercado não ficava sabendo quando esses ativos tinham valorizado ou desvalorizado de forma expressiva.
A regra tinha uma justificativa sólida. Sob o regime anterior, instituições financeiras podiam manter ativos valorizados pelo custo histórico indefinidamente, obscurecendo sua verdadeira posição econômica perante investidores e reguladores. Esse tratamento atrasou a capacidade de contadores e investidores de reconhecerem o quanto os ativos haviam se desvalorizado antes e durante a crise financeira de 2008. Ao exigir a mensuração pelo valor justo, a nova regra buscava dar aos mercados uma imagem mais precisa e oportuna da exposição financeira de uma empresa.
Na prática, o que mudou foi o seguinte: toda vez que uma startup recebe uma nova rodada de investimento e sua avaliação sobe, qualquer empresa que já tinha uma fatia dessa startup precisa atualizar o valor contábil dessa participação. Essa atualização entra diretamente como ganho no resultado líquido, mesmo que nenhum centavo tenha mudado de mãos. O dinheiro não entrou no caixa, nenhum produto foi vendido, nenhum serviço foi prestado. O que aconteceu foi simplesmente uma nova estimativa de valor.
O cenário atual da inteligência artificial tornou essa dinâmica especialmente explosiva. As rodadas de investimento em startups de IA têm alcançado valores astronômicos em curtíssimos períodos de tempo, o que significa que as Big Techs que participaram de rodadas anteriores dessas empresas veem suas participações sendo reavaliadas para cima com uma frequência e uma magnitude sem precedentes.
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O circuito de créditos em nuvem
Antes de entrar no circuito contábil propriamente dito, é preciso entender um mecanismo paralelo que a Comissão Federal de Comércio dos EUA (FTC) mapeou em seu relatório de janeiro de 2025 sobre parcerias em IA.
O relatório da FTC detalhou como os grandes provedores de nuvem investem bilhões em startups de IA: a Microsoft tem investimentos na OpenAI, a Amazon e o Google na Anthropic. Uma parcela substancial desses investimentos assume a forma de créditos para a própria plataforma de nuvem do investidor. A startup gasta esses créditos treinando modelos na infraestrutura do investidor. A Anthropic, por exemplo, gastou US$ 1,35 bilhão em AWS em 2024 e US$ 2,66 bilhões apenas de janeiro a setembro de 2025. O investidor registra esse uso como receita. Esse crescimento de receita sustenta o preço das ações, que justifica a próxima rodada de investimento.
Esse circuito, em que as Big Techs injetam dinheiro nas startups de IA e as startups devolvem esse dinheiro como pagamento por serviços de nuvem, tem quatro etapas claras: investir, gastar, registrar, justificar. O primeiro trimestre de 2026 revelou um segundo circuito paralelo rodando sobre o mesmo investimento.
O circuito mark-to-market que infla os números
Quando a Amazon investe US$ 8 bilhões na Anthropic, e parte desse investimento é estruturado como créditos de nuvem para o AWS, o dinheiro volta para a Amazon na forma de receita. Mas o investimento também compra participação acionária. Quando a Anthropic levanta sua próxima rodada de financiamento a uma avaliação mais alta, como fez em fevereiro com sua Série G, a participação da Amazon é reavaliada para cima. O ganho flui diretamente para o lucro líquido da Amazon. O investimento de US$ 8 bilhões da Amazon na Anthropic agora vale mais de US$ 70 bilhões, segundo a própria Amazon.
A questão central é o quão independente essa mudança de avaliação realmente é. A Amazon é tanto investidora na Anthropic quanto uma de suas principais parceiras comerciais. Quando a Amazon compromete capital adicional ou aprofunda sua parceria de nuvem de formas que tornam o negócio da Anthropic mais viável, ela contribui para as condições que empurram a avaliação, e portanto seu lucro líquido reportado, para cima.
Como Robert Willens, consultor tributário e contábil que atuou como professor adjunto na Columbia Business School, apontou: as empresas são capazes de controlar ou influenciar o valor de um de seus próprios ativos por meio de transações comerciais com aquela entidade.
Para ser preciso sobre a questão causal: as novas rodadas de financiamento da Anthropic e outras startups de IA são precificadas por investidores de entrada, como firmas de venture capital e private equity, que conduzem sua própria diligência. A avaliação não é definida unilateralmente pela Amazon ou pela Alphabet. Mas esses investidores de entrada precificam a rodada em um contexto moldado pelos compromissos comerciais dos investidores estratégicos existentes. A trajetória de receita da Anthropic, seu acesso à infraestrutura de computação e sua posição competitiva dependem substancialmente das parcerias de nuvem que Amazon e Google fornecem. A circularidade é parcial, mas é real, e é exatamente o tipo de entrelaçamento que a ASU 2016-01 não foi desenhada para endereçar.
A reavaliação mark-to-market revela assim um segundo circuito rodando em paralelo ao primeiro. O circuito de créditos de nuvem converte investimento em receita. O circuito mark-to-market converte o mesmo investimento diretamente em lucro, pulando completamente a etapa da receita. Um único dólar investido na Anthropic cumpre dupla função: retorna como receita de nuvem e simultaneamente se valoriza como participação acionária. Quanto mais a Amazon investe, mais receita ela registra e mais lucro ela reporta, sem que a Anthropic jamais retorne um dólar sobre a participação em si. Em certo sentido, Amazon, Google e Microsoft criaram motores gêmeos a partir de um único investimento.
O risco que poucos estão enxergando
Amazon e Alphabet seguiram os princípios contábeis geralmente aceitos (GAAP), supervisionados pelo mesmo FASB, em seus registros na SEC para o primeiro trimestre. Divulgaram claramente os ganhos, conforme a regra de 2016 do FASB. Nenhuma fraude foi cometida. O circuito de créditos de nuvem, assim como os lucros registrados a partir de investimentos que elevam o valor da Anthropic e da OpenAI, são, como a Bloomberg apontou, perfeitamente legais.
No entanto, a questão não é se esses negócios violam as regras existentes. É se as regras existentes se tornaram infraestrutura para um circuito financeiro que infla os resultados reportados sem geração correspondente de caixa.
Os dados de fluxo de caixa corroboram essa preocupação. No mesmo trimestre em que a Amazon reportou US$ 30,3 bilhões em lucro líquido, seu fluxo de caixa livre dos últimos doze meses caiu 95%, para US$ 1,2 bilhão. Os investimentos em capital atingiram US$ 44,2 bilhões. A empresa está gastando valores sem precedentes em infraestrutura de IA enquanto reporta lucros recordes, e os lucros são substancialmente impulsionados pela reavaliação de um ativo cujo valor depende da continuação desses gastos.
Quando se fala em bolha de IA, a maioria das pessoas pensa nas startups superavaliadas e nos valuations descolados da realidade. Mas o risco que essa dinâmica introduz vai além disso, porque ele está embutido nos balanços das próprias Big Techs, que são empresas amplamente presentes nas carteiras de fundos de pensão, ETFs e planos de aposentadoria de milhões de pessoas. 📉
O que acontece se a bolha estourar
O ganho mark-to-market não fica apenas no demonstrativo de resultados da Amazon. Sua inflação flui para cada veículo de investimento que ele toca, incluindo as economias domésticas de muitos americanos.
Quando o lucro por ação da Amazon chega a US$ 2,78 contra uma estimativa consensual de US$ 1,64, a ação responde. A capitalização de mercado sobe. Como o S&P 500 é ponderado por capitalização de mercado, a fatia da Amazon no índice aumenta. Cada fundo de data-alvo, cada 401(k) gerenciado passivamente, cada ETF que replica o índice ajusta sua alocação de acordo. Mais do dinheiro que flui automaticamente para esses fundos a cada dia de pagamento é direcionado para a Amazon.
Desde a Lei de Proteção Previdenciária de 2006, empregadores nos EUA foram incentivados a matricular automaticamente trabalhadores em planos 401(k) e designar fundos de data-alvo como opção padrão. Em 2025, 69% dos participantes em planos administrados pela Vanguard estavam investidos em uma alocação gerenciada profissionalmente, a grande maioria em um único fundo de data-alvo. A vasta maioria dos poupadores para aposentadoria canaliza passivamente suas contribuições para o que quer que o índice ponderado por capitalização contenha.
O ponto crítico não é que a indexação passiva transmite avaliações infladas, isso acontece com qualquer ação supervalorizada. O ponto crítico é que o circuito de créditos de nuvem gera de forma única os insumos que investidores passivos usam para avaliar valor. O lucro por ação, denominador da relação preço/lucro, é inflado por ganhos mark-to-market que se originam dentro do próprio circuito. Isso torna as heurísticas padrão de avaliação que investidores de varejo e sistemas automatizados de rebalanceamento utilizam, como P/L de manchete, surpresas de lucro e batidas de consenso, menos confiáveis como sinais de desempenho econômico real.
As Magnificent Seven negociam a aproximadamente 28 a 29 vezes os lucros futuros estimados, um patamar elevado, mas não em território óbvio de bolha pelas métricas de manchete. Retire os ganhos não realizados de investimentos em entidades com as quais a empresa reportante tem relações comerciais, e o múltiplo fica bem diferente. Mas o número de manchete é o que direciona a composição dos índices e o que aparece no extrato que um participante de plano de aposentadoria olha rapidamente uma vez por trimestre.
O que os reguladores não estão vendo
A atenção regulatória atual está focada na estrutura competitiva dos mercados de IA. A FTC documentou as parcerias entre nuvem e IA. As senadoras Elizabeth Warren e Ron Wyden argumentaram que essas parcerias funcionam como fusões de fato. O Departamento de Justiça e a FTC, em sua investigação conjunta sobre orientações de colaboração entre concorrentes, estão examinando estruturas de transação não tradicionais, incluindo investimentos via créditos de nuvem.
São intervenções importantes. Mas compartilham um horizonte analítico comum: poder de mercado e estrutura competitiva. Não abordam o mecanismo contábil que converte a dinâmica autorreferencial do circuito em lucros reportados.
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Três medidas ajudariam a endereçar essa lacuna:
- Primeira: a SEC deveria exigir que provedores de nuvem divulguem separadamente a parcela de seus lucros reportados derivada de reavaliações mark-to-market de entidades com as quais mantêm relações comerciais de nuvem. A SEC já tem autoridade sob a Regulation S-K para exigir divulgações por segmento. Quando a entidade cuja reavaliação gera o ganho também é um grande cliente cujos gastos constituem receita para o investidor, o framework padrão de divulgação é inadequado.
- Segunda: o FASB deveria revisitar se a exigência da ASU 2016-01 de fluir ganhos não realizados através do lucro líquido é apropriada para participações em entidades com as quais o detentor mantém uma relação comercial. O objetivo não deveria ser retornar ao custo histórico, mas garantir que os ganhos de transparência da contabilidade a valor justo não sejam minados pela mistura de reavaliações comercialmente entrelaçadas com o resultado operacional. No mínimo, exigir uma apresentação separada, abaixo da linha de lucro operacional e claramente rotulada como ganhos de entidades comercialmente relacionadas, preservaria o valor informativo da mensuração a valor justo.
- Terceira: o Financial Stability Oversight Council (FSOC) deveria examinar se a interação entre investimentos via créditos de nuvem, contabilidade mark-to-market e fluxos de indexação passiva constitui um risco sistêmico. O FSOC deveria avaliar especificamente o que acontece se o circuito reverter: uma rodada de avaliação estagnada ou em queda para uma grande startup de IA desencadearia perdas mark-to-market que fluiriam pelos mesmos demonstrativos de resultados, deprimiriam os mesmos lucros por ação, reduziriam as mesmas capitalizações de mercado e cascateariam pelos mesmos fundos de índice que atualmente transmitem os ganhos.
A diferença crucial em relação ao caso Berkshire Hathaway
Alguns leitores podem lembrar que essa não é a primeira vez que a ASU 2016-01 distorce resultados. O lucro líquido trimestral da Berkshire Hathaway tem oscilado enormemente desde que a regra entrou em vigor, impulsionado por movimentos mark-to-market em seu portfólio de ações públicas, levando Warren Buffett a alertar investidores para focarem nos lucros operacionais.
Mas o caso Berkshire difere em um aspecto fundamental. A Berkshire detém ações de empresas negociadas publicamente, como Apple, Coca-Cola e Bank of America, cujas avaliações são definidas por mercados líquidos e cujos resultados de negócios são independentes das relações comerciais da própria Berkshire com elas. A Berkshire não vende serviços de nuvem para a Apple, registra os gastos da Apple como receita e depois registra um ganho quando as ações da Apple sobem.
O circuito de créditos de nuvem é diferente justamente porque o investidor tem uma relação comercial material com a entidade cuja reavaliação gera o ganho, tornando o investidor tanto beneficiário quanto contribuinte para as condições que produzem a reavaliação. É esse entrelaçamento, e não a contabilidade a valor justo em si, que cria o circuito autorreferencial.
Contabilidade, transparência e o futuro dos investimentos em IA
Vale deixar claro que a ASU 2016-01 não é uma regra maliciosa nem foi criada com a intenção de distorcer resultados. O FASB tinha boas razões para exigir mais transparência sobre o valor real de participações em empresas privadas, e em muitos contextos essa regra cumpre exatamente esse papel. O problema é que nenhuma norma contábil é criada pensando em todos os cenários futuros possíveis, e o boom de investimentos em inteligência artificial criou um contexto que amplifica os efeitos colaterais dessa regra de uma maneira que seus criadores provavelmente não anteciparam.
O circuito de créditos de nuvem converte investimento em receita. O ganho mark-to-market converte investimento diretamente em lucro. As economias de aposentadoria das famílias absorvem as avaliações infladas por meio da indexação passiva. Cada etapa é legal. Cada etapa é individualmente racional. O resultado agregado é um sistema autorreferencial em que investimento, receita, lucro, avaliação e riqueza doméstica se reforçam mutuamente sem exigir que a tecnologia subjacente gere retornos proporcionais.
O que parece claro, olhando para os números do primeiro trimestre de 2026, é que a narrativa de sucesso estrondoso dos investimentos em IA pelas Big Techs merece ser lida com mais cuidado do que os títulos sugerem. Lucros expressivos continuam sendo lucros expressivos, e empresas como Amazon e Alphabet seguem sendo gigantes com operações sólidas e diversificadas. Mas quando uma fatia tão significativa do resultado vem de reavaliações contábeis de ativos que ainda não foram vendidos, a pergunta sobre o quanto desse crescimento é estrutural e o quanto é reflexo de um ciclo de valorização que pode se reverter segue sendo uma das mais relevantes para quem acompanha o setor de perto.
A questão que reguladores, contadores e investidores precisam enfrentar é se a arquitetura financeira que sustenta a indústria de IA se tornou sofisticada o suficiente para gerar suas próprias evidências de sucesso, e se os padrões contábeis, as regras de valores mobiliários e as estruturas de aposentadoria nas quais confiamos conseguem distinguir desempenho fabricado de valor econômico real. 🤔
